《公司股权估值-基础篇》

作者：肖旭东

公司在引入新的投资者，采用股权融资时，往往需要进行股权估值，企业家估值困惑
作为企业家，在面对股权估值时，会经常遇到以下困惑：
你的出价，也太低了点吧？难道我公司就值这么点钱？对方出手怎么就这么狠呢？
到底应该估多少？
怎么知道估高了？
怎么知道估低了？

1.1 究竟什么是“估值”
估值，常叫公司估值或企业估值等，是指对某一公司主体的内在价值要素进行计量与评价，用于计算公司股份的交易价格的资本行为。
什么是公司估值？
公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。
1.2公司估值的意义是什么？
估值，有助于在进行各种股权交易时对企业内在价值（intrinsic value）进行量化与定价，从而提高交易效率和减低交易成本；
估值的意义在于将对行业和公司的价值要素认识转化为具体的股份交易投资决策参照指标，客观评价并预测公司的市场策略及其实施的结果对公司价值的影响程度，引导投资方深入了解影响公司价值的各种要素之间的相互积极促进与消极消耗关系，
采用量化的计量模型，增强投资活动中人们的数字化预判能力；
对公司进行估值，不是最终目标，通过估值对影响公司的价值要素进行全面评估，从而发现公司的核心竞争力和价值增长动力，以及对估值结果的恰当利用，促进投资活动发展，形成良好的创业氛围与股份动态交易局面，估值，将会成为推动经济发展和社会发展的重要技术工具；

孙正义早年同亚马逊创始人兼CEO贝佐斯曾接近达成收购亚马逊股份的投资交易，他和贝佐斯洽谈的是收购亚马逊30%的股份，孙正义出价1亿美元，而贝佐斯坚持1.3亿美元，最终因为3000万美元，他错失了投资亚马逊的机会。
亚马逊最高市值达1万亿美元，30%股份价值高达3000亿美元，孙正义因为3000万而错失了一个绝佳的收获3000亿的投资机会。

孙正义尚且有对企业价值判断失误，可见一家企业独立的市场价值的评估不是一件容易的事情。

企业的价值究竟反应出企业的哪些特点呢？企业的价值反应出企业的规模、市场份额与客户基础、盈利能力、资产与资金的流动性水平、产品与服务的深度与广度、管理质量、资本通道及财务杠杆。

在我们为企业提供咨询服务过程中经常遇到企业价值评估的事项。例如曾服务过的2家餐饮企业资产规模趋同，在引入外部股东时企业的评估价值差异就非常大。LXS公司是单品连锁餐饮，店铺多，每个店铺资产规模小，服务客户的广度大，ZKCY公司团餐企业，单体餐饮店规模大。LXS公司的坪效是ZKCY公司坪效的3倍，每年的现金流远比ZKCY多。LXS公司的评估价值高于ZKCY。

无论是盈利能力，现金流水平还是市场份额等，其实质是公司运营的能力与效率。因此，我们认为企业的价值实质上是由公司的运营能力所决定的。

公司的资产不如对手，就不值钱么？
相反，公司的资产大，就一定值钱么？

两个问题的答案都是否定的。

当然，企业价值评估也不是你说有价值就有价值。一定是有理有据的让人相信你的企业有价值。

编辑：舒山

公司估值是什么？

在进行并购、股权投资、引入投资者时，我们常常需要进行公司估值，那么究竟公司估值的实质是什么呢？
首先，公司估值，需具备三个假设前提，肖旭东称其为“估值三则”（原创，引用请注明原作者）：
1、公司主体原则：公司估值，是对某公司主体进行的，不能把不同主体的估值混淆；
2、货币计价原则：只能对可以用货币量化的价值进行评估，非货币量化的价值，不能计入估值总额内；
3、持续经营原则：公司正常经营且持续存在。

二，在实践中，很多人把公司估值等同于公司的资产评估。因此，在我们了解企业估值时，必须知道：

三，公司估值是什么？
公司估值就是股权定价。
给公司股权定价，让我们聚焦于公司的价值，究竟什么能给公司创造价值？如何衡量公司的价值？用什么方法衡量更恰当。
公司价值是一个静态的“值”，更是一个动态的、变化的趋势。越来越多的企业注重培育公司的价值，采用各种方法维护公司价值并使价值最大化。

四，估值思维
当面临公司估值时，非上市公司的股东和高管都不清楚自己公司价值几何。
很多人都想把自己公司的股权卖个好价钱，盲目开出“天价”，而另一种人则把公司价值固化在资产上。
公司估值，你要如何从容应对？
肖旭东的观点是，进行公司估值，采用“销售定价思维”模式，能比较合理的确定股权价格。

企业价值的基础

一，估值的假设前提
我们所说的企业价值，是一个相对客观的“市场价值”，其包含了2个假设前提：
前提一，评估时买卖双方处于有比较正常秩序的市场之中；
前提二，企业将持续经营，不会被清算。
我们服务的一家客户在印度有一间工厂，在中印关系紧张时，他们被迫停业并卖掉工厂。此时，是处于一种特殊的市场中，工厂被迫卖掉，其评估价值不是客观的市场价值。

二、企业估值3大“硬件”：
我们给企业估值时，需要清晰的、真实的以下三组数据，也就是安德管仲咨询的“估值3大硬件”：
2.1、历史收益业绩；
2.2、未来盈利能力；
2.3、所处行业和同类公司的市场可比价值；
这是我们辅导遵义的一家医院梳理的未来的盈利数据。

三、企业估值应把握的3大原则：
3.1、估值，过程比结果更重要；
我们在进行企业估值过程中，帮助企业找到驱动公司价值增长的关键因素，真正帮助企业把公司价值做大。比如我们给珠海的一家团餐企业做战略规划咨询服务过程中，建立增值服务业务模块，提高坪效与盈利能力；在郑州首家建立中央厨房，获得了区域性中小学午餐供应订单、区域中的优秀企业的午餐供应订单。
3.2、估值，不追求高价，只追求回报合适的价格；
为什么说估值不能追求高价呢？我们说的“高价”一般是指高于市场价值。“溢价”背后的逻辑或者说主要动因是股权售出后的协同效应，而不是控股权。购买者有了控股权，没有的效益提升，投资价值不大。
3.3、尽职调查，是重要估值工具，不可或缺；
股权溢价一般取决于竞争因素、规模经济及买卖双方的动因。因此股权要“卖”个好价钱，就需要在实质谈判前，做好尽职调查。安德管仲咨询说的“尽职调查”不仅仅是针对被售企业，而且包括对行业的理解及发展趋势的分析。

编辑：舒山

股权转让中估值容易犯的错

越来越多的非上市企业的老板开始通过释放股权来吸引人才、资源方，共同把企业价值做大。企业股权估值是释放股权过程中的关键环节。
一，非上市公司股权转让后，是否能达到预期的目标目前很难找到统计数据，而且是否“成功”，实际上买卖双方也比较难有一致的评价标准。安德管仲咨询对服务过的众多企业进行深度的分析，总结了最常见的股权交易不成功的原因，其中股权估值过于乐观是最重要的原因。
例如上海NFGP得到了迪士尼品牌的授权，行业内零售端公司希望能借“迪士尼”品牌扩大公司的影响力从而带来更多的现金流，溢价投资了NFGP的一家子公司，经营了半年回报并未达到预期，究其原因有如下几点：
1.1 股权的估值过高。交易前卖方过于乐观的预测公司未来的预期回报，也就是买方支付的价格远远超过了未来预期的回报。
1.2 股权交易前并未对引入股东后，将对公司价值产生的影响做深入的分析，或者对引入股东后所带来的协同效益过于乐观。
1.3股权交易后，没有及时推动引入的资源与经营活动的紧密协作，以产生协同效益。尤其是那些对上下游释放股权的企业，往往因为上下游资源没有及时按预期的做出反应，而导致股权交易后的企业效益没有得到明显的提高。
1.4 公司管理风格的不兼容性。买卖双方团队缺乏沟通、管理风格的差异等削弱了执行力。
还有一些其他原因，比如感觉过于良好的公司股东、为了增长而增长的想法、狂妄自大的首席执行官，这些都将导致对企业股权估值的偏差。
二，安德管仲咨询总结出股权估值中有7大错误最容易犯，请“以此为镜”：
2.1、错误的把资产评估当公司估值；
2.2、重视数字计算，不重视价值塑造；
2.3、静态估值；
2.4、过度依靠历史数据，未来预测一片空白；
2.5、紧急估值；
2.6、自我估值；
2.7、非专业估值；


编辑：舒山2020.11.23于长沙到北京的飞机上

企业价值的基础
《公司股权估值-工具篇》

公司估值的逻辑在于“价值决定价格”。
上市公司估值方法通常分为两类：

一类是相对估值方法（如市盈率估值法、市净率估值法、EV/EBITDA估值法等）；
另一类是绝对估值方法（如股利折现模型估值、自由现金流折现模型估值等）。
1) 相对估值方法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如P/E估值法、P/B估值法、EV/EBITDA估值法、PEG估值法、市销率估值法、EV/销售收入估值法、RNAV估值法；是最为投资者广泛使用的估值方法。常用的指标有市盈率（PE）、市净率（PB）、EV/EBITDA倍数等，计算公式分别如下：
市盈率=每股价格/每股收益
市净率=每股价格/每股净资产
EV/EBITDA=企业价值/息税、折旧、摊销前利润（其中：企业价值为公司股票总市值与有息债务价值之和减去现金及短期投资）

这是把当期的股票价格与前期的盈利相比较，股票价格是对未来的预期，历史数据则主要用来评估未来数据的可靠性。同时，运用相对估值方法所得出的倍数，用于比较不同行业之间、行业内部公司之间的相对估值水平；不同行业公司的指标值并不能做直接比较，其差异可能会很大。与绝对估值法相比，相对估值法的优点在于比较简单，易于被普通投资者掌握，同时也揭示了市场对于公司价值的评价。
但是，在市场出现较大波动时，市盈率、市净率的变动幅度也比较大，有可能对公司的价值评估产生误导。

2) 绝对估值方法
特点是主要采用折现方法，如股利贴现模型、自由现金流模型等，股利贴现模型和自由现金流折现模型采用了收入的资本化定价方法，通过预测公司未来的股利或者未来的自由现金流，然后将其折现得到公司股票的内在价值。 股利折现模型最一般的形式如下：

其中，V代表股票的内在价值，D1代表第一年末可获得的股利，D2代表第二年末可获得的股利，以此类推……，k代表资本回报率/贴现率。

如果将Dt定义为代表自由现金流，股利折现模型就变成了自由现金流折现模型。自由现金流是指公司税后经营现金流扣除当年追加的投资金额后所剩余的资金。

与相对估值法相比，绝对估值法的优点在于能够较为精确的揭示公司股票的内在价值，但是如何正确的选择参数则比较困难。未来股利、现金流的预测偏差、贴现率的选择偏差，都有可能影响到估值的精确性。
也有专家将公司估值的主要方法归纳成以下三类：

现金流量折现（DCF，Discounted Cash Flow），将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值

可比公司分析（Comparable Companies Analysis)，利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断

可比交易分析（Comparable Transactions Analysis），利用同类交易的各种估值倍数对公司的价值进行推断

编辑：舒山